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　　上班族，很多人留在办公室的时间，可能比留在家中更多，但办公室其实充满健康陷阱，各国医学专家揭开陷阱所在。

　　1.椅子：长期坐在电脑或办公桌前工作，出现“深层静脉血栓塞”（DVT）机率倍增。DVT是指腿部长期静止，导致血块形成流至肺部，造成栓塞，可致命。若每天坐八小时，其中连续三小时完全不活动，更危险。若每天工作12小时，必须每60分钟活动伸展一下。

　　2.电脑键盘：调查发现键盘上的细菌数目，例如大肠杆菌，比厕所板多五倍。但另一调查显示，桌面比键盘更脏，最多可以是1000万个细菌的温床。

　　3.电话：尤其是手机，手机细菌比鞋底更多，因为人们会把手机放进温暖的口袋，又会贴紧面部对话，令细菌滋生。

　　4.电脑：长期看电脑荧光幕，会眼痛、对光线敏感、颈痛等。

　　5.雷射打印机：平均1/3会释出超标的碳粉到空气中，不断吸入肺部，会引发呼吸疾病。

　　6.电子仪器：仪器的磁场，会增加身体要应付的毒素，过量会引致头痛和其他疾病。

　　7.整体设施：通风系统差、温度高、光线不足的办公室，会令眼、鼻、喉受刺激，并导致头痛、头晕。

目前，美国可能正处于一个十字路口。

放眼国际，侵入伊拉克是美国越战以来最大的失误，这场战争已经花费了国家5000亿美元，但在美军撤出之前，耗费还将更多。可惜的是，所有这些钱都 只能产生负面效果－－－中东局势越发动荡，油价也比战争开始时高了一倍。就国际经济地位而言，美国财政赤字目前高达9000亿美元，这使美元蒙上了一层阴 影，也为全球资产泡沫提供了推动力。

着眼国内，美国经济过于依赖居民的借款消费。如果通货膨胀率上升，美联储再度提高利率，则美国经济可能遭受过去四分之一世纪中最严重的经济衰退。除 此之外，基础教育和基础设施状况堪忧，收入差距日渐扩大，都对美国构成了严峻挑战。而最重要的是，医疗费用高企可能会大大损害美国经济的竞争力。

美国公众认为，除了经济状况还比较像样以外，美国正走在一条歧途上，人们因此在去年的中期选举中选择了民主党。现在，民主党人已经控制了参众两院。 美国政治上一次发生这么巨大的变化，还是在1994年，当时共和党在两院选举中击败了民主党。我相信，这轮变化引起的后果将比1994年剧烈得多，足以与 四分之一世纪前里根当选相较。如果如我所估计的那样，民主党人在2008年赢得总统大选，那么这场大的变革就将真的发生。问题在于，这场变化将把美国引至 何方？

如果美国对内和对外政策做出重大改变，全世界都将受到巨大影响。虽然美国仅拥有世界人口的5％，但其国内生产总值却超过13万亿美元，相当于全世界 GDP的四分之一；石油消耗量占世界总消费的四分之一；美国贸易赤字与整个东南亚的GDP总值相当；美元仍然是全球经济中的主导货币；美国公司迄今仍是全 球化中最为成功的受益者，从肯德基到星巴克，美国品牌称雄于全球大众消费市场。总之，美国仍然是全球经济与安全秩序的主心骨。

应对挑战的机制

如果要对美国未来的方向做一个合理的预测，我们必须先大致了解其运作方式及其应对挑战的机制。在预测美国未来几年可能的方向之前，我想先给出一些事实。

多年以前，我曾去美国求学。在去之前，我想象中的美国经济非常发达，大部分人都从事高科技工作。然而，美国民众的平凡令我大吃一惊。大部分人都在从 事非常普通的工作，如食品杂货店主、司机、老师，他们并不见得比上海人更有效率。事实上，我发现亚洲店员的工作效率是高于美国同行的。

那么，为什么美国的生活水准远远高于亚洲呢？

另一点令我印象深刻的是，人们在美国享有充分的自由。我至今还记得和我另一名来自陕西的中国学生聊天。他说：“这地方真奇怪，没有人告诉我应该做什 么。”我回答说：“你是自由的，尽情享受人生吧。”当时我只是随口一说，并不确知自由的真正含义。后来时间长了，我才慢慢体会到个人自由对美国的繁荣有多 么重要。

世界上大部分国家的政府行为对他们的民众实质上都是不利的。而在美国，政府的权力受到了极大限制，从而使美国政府的负面影响得到了减弱。美国政府官 员就好像公司雇员，而不享有特权。美国政府的权力非常分散，联邦政府秉持三权分立的原则，地方政府亦三权分立并独立于联邦政府。

除了制度化的政府结构和多元化的权力分配以外，权力还下放到了一些持有执照的专业人才手中。比如，会计师在金融业中就有极大的权力，他们的权力又受 到同行竞争的限制，多重政府机构的约束足以保证他们的廉洁。律师、法官、医生、教师、演员等，都通过他们的专业许可技能对社会发挥着重要作用。

分权是人人可以享受充分自由的原因。相比其他国家，美国的权力结构更像一个完全竞争的市场。总统是国家的最高官员，对外交政策有很大的权力，但在国内的权力相当有限。这就是美国总统对外交政策如此感兴趣的原因。

多数观察家认为，美国这种制衡的政治系统是美国强大的一个重要原因。但是，再好的制度也可以被颠覆。以菲律宾为例，它是美国的殖民地，所以其政治系 统和美国类似。但是，它却被少数几个家族垄断了政治数十年，其经济体制非常落后，以至于整个国家的经济都依靠在国外工作的人赚取的外汇。即使是在推翻马科 斯以后，菲律宾的民主选举也只是让权力在同一组织的不同人之间交替。从菲律宾的例子可以看出，一个好的制度未必能够被付诸实践。

除了制度方面的因素，更重要的是“群众行动主义”（popular activism）在美国大行其道。美国有数不胜数的非政府组织，如学校里的家长教师协会（PTA）、扶轮社（Rotary Club）这样的白领组织，其中最重要的是各种宗教组织。美国人恐怕是全世界最喜欢参加非政府组织的了，宗教尤其起着非常突出的作用。超过60％的美国人 都属于某个宗教组织。而在世界的其他地方，只有在伊斯兰教国家，宗教的影响力才如此之大。

1831年，一位年轻的法国贵族托克维尔（Alex de Tocqueville）走遍了整个美国。他有感于这种群众行动主义的盛行，即撰写了《美国的民主》一书来记录这一不寻常的景象。因为在当时由皇室贵族所 主宰的欧洲国家，普通民众仰视这些贵族，甘心受其领导，所以托克维尔会吃惊于普通美国人对国家的重大影响。

群众行动主义的盛行是美国得以繁荣的最重要因素。有了它，从坏制度中都可以诞生出好制度；没有它，好制度也可能沦为坏制度。只有足够的人关心并且肯花时间去维持，一个好制度才能持续存在并。而把领导权交给贵族的政府，一定不是一个好政府。

很难看出全民运动的起源，它或许是来自美国独特的发展方式。在美国的扩张过程中，边境城市必须奋力打拼才能求得生存，于是组织良好的城市生存了下来，反之则消失。民众对市政管理的普遍参与很可能是美国城镇得以存在的最重要因素。

不过，制衡的政治系统和盛行的群众行动主义，仍不足以使美国发展到现在这样的水平。第三个重要的因素是美国有着很丰富的天然资源。美国从无限的土地 资源和自然资源起家。在中西部，肥沃的黑土地不需要灌溉就能长出好庄稼。土地是如此丰富，以至于房价还不到家庭年收入的四倍，只相当于亚洲房价的一半。

除了经济危机期间，美国民众一直有足够的食物、住房和土地。美国人之间在经济上比的是谁生活得更好，而不用担心不能保证最基本的生存。这样，物质的富有阻止了极端组织的形成。我们看到，极端组织在世界上的很多国家都有着一定的势力，但美国却从未出现过这种情况。

美国人十分狭隘。尽管美国是个超级大国，并且经常在军事上插手别国事务，但大多数美国人对世界都相当无知。我曾经亲身体验过这种无知。

有一年夏天，我驾车经过纽约州北部，当时已经接近午夜，我筋疲力尽地寻找着旅店。我发现左边的小镇上有家旅店，于是我做了一个U型的转弯，朝那里开 去。突然，警笛响起，警灯闪烁，有人通过扩音器命令我停下来。我知道在那里U型转弯是违规的，但当时已是午夜，且周围一辆车都没有。我注意到有十辆警车在 我身后闪着警灯，警察对这么小的交通违规行为表现出如此大的兴趣，实在很不正常。

我走下车，一个州警察命令我走直线来看我有没有喝醉，其他警察则到我的车里检查。一大串问题过后，他们终于找到了我的错——我是一个外国学生，但身上没有带护照。

“我们抓到你啦。”一个警察叫道，“你违法了，我们要逮捕你。”

我们在好莱坞电影里常常会看到那种有小隔间，并且用木头栅栏把囚犯和警察隔开的小镇监狱。我的监狱隔间就是这样。那个逮捕我的警察就坐在隔间的外 面。他是个瘦高的家伙，并且说起话来和好莱坞电影里那些小镇上的警察一模一样。我很奇怪为什么有那么多的州警察在办我的案子，同时怀疑有什么不祥的事情。 于是我尝试着和那个警察攀谈起来。他问我从哪里来，我说中国。

“中国？在哪里？是在越南吗？你知道吗，我曾经在越南打过两年仗。”他吹嘘道。

这家伙在越南打了两年仗，并且认为中国是越南的一部分。我真怕这家伙对越南怀有刻骨仇恨，并把账算在我头上。

“你要知道，越南在地图上看起来像一条带子，它的北部有一片很庞大的地区，那就是中国。中国并不是越南的一部分。”我抗议道。

“这很有趣。但你看起来很像越南人。”他回答道。

那时候，我和越南人毫无相像之处。在好莱坞电影里，小镇警察有时会诬陷好人，把他们关起来以索取好处。我想我可能就会落得这样的下场，因此我竭尽所能向他解释中国人和越南人的区别。

“听起来有点道理。”他听我解释了一阵之后说道，“你看起来不像毒贩！”

听到毒贩二字，我的心沉了下去。我意识到情况比看起来像越南人更加严峻。

“告诉你吧，联邦调查局通知我们，一个亚洲人不久会携带大量可卡因从加拿大来到这里。我们都很兴奋，寻找这个亚洲人已经三天了。然后我们就发现了你，我们跟踪你很长时间了。”

尽管美国是一个移民国家，但大部分美国人并不了解外面的世界。这就是为什么美国会在外交政策上犯下严重的错误。

大多数欧洲人和亚洲人认为，入侵伊拉克将是一场灾难。在美国，一小撮鼓吹伊拉克战争的人摆出的理由不堪一击。而美国人之所以接受这些论调，就是因为他们对更为广袤的世界一无所知。外交即是一个很容易被少数精英所误导的领域，其所导向的方向并不一定符合国家的最高利益。

一个与此相关的现象是美国社会的反智主义（anti-intellectualism）。大多数人都把美国和高科技联系到一起。人们认为美国社会能 给科学家和工程师很高的回报。但这种假想与事实相差甚远。科学家和工程师在美国的报酬十分微薄，而过得好的是那些懂得如何推销自己的人。大多数公司领导都 是MBA或者职业律师出身，他们之所以能够做到这个位置，是因为他们懂得如何玩商场游戏。公司领导人都会给自己很高的报酬，但很少有人真正对公司做出重大 贡献，当然，苹果公司的斯蒂夫?乔布斯是个例外，他拿到的每一分钱都是应得的。

在美国大公司工作的中国人常常会有这样的疑惑：他们所在的公司领导平庸、缺乏效率，但仍然在全球拥有良好的业绩。对此，规模经济也许是最好的解释。 美国是世界最大的经济体，在美国国内，业务可以大规模地扩张，当它融入全球经济时，就比其他国家的公司更有效率。例如在服务业方面，美国公司通常都大得惊 人，而规模就是王道，要想打垮一家大公司是很不容易的。

反智主义给美国社会带来了严重的经济成本。汽车工业就是一个很好的例子。在过去30年中，美国的汽车公司依赖营销手段而非良好的技术和质量来提高销 售额。底特律汽车公司的总裁只对短期利润而非长期竞争力感兴趣。而日本公司恰恰相反，他们积极地投资于研发。美国的汽车工业正在萎缩，是否能够生存下去尚 不明朗。但是，这些公司收入丰厚的老总们是不会从自己的口袋里退回一分钱的。这个例子表明，美国制造业的衰落并不能完全归因于成本，企业精英们缺乏投资于 长期收益的兴趣也是原因之一。

但是，尽管美国社会反智主义盛行，它依然是一个富有创造性的社会。我在麻省理工学院读书的时候，看到学生们头上戴着照相机，他们是媒体实验室的先驱 并开创了互联网。我当时以为他们疯了，但他们改变了世界，甚至向我这样的人出售新股。我们赔了钱，而他们却变得富有。看看现在谁是傻子吧！

反智主义和创造性之间看似存在的矛盾其实并不难解释。美国社会是分散化和个人主义的。那些寻求创新的人在美国能够获得比在其他地方更大的发展空间。 作为一个麻省理工学院的研究生，我给本科生授课，发现他们的平均数学水平与这样一所技术型的大学并不相称。但是，当我攻读数学博士课程的时候，尽管班里大 部分是外国学生，但名列前茅的依然是美国人。

美国人创造性的关键是个人自由，而不是迫使学生好好学习的社会压力。因此，美国在能力分布上存在着“肥尾”（fat-tail）现象。虽然大多数人 并不拥有很好的技能，但是很多人——尽管只在总人口中占很小的一部分——却非常优秀并且在世界上名列前茅。他们使得美国在技术和科学上不断进步。

尽管美国社会崇尚个人主义，但美国人有一种强烈的融入社会、与他人一致的愿望。这种愿望可能来源于美国的殖民根基。大部分欧洲移民者来自于社会的底 层，并希望成为一个全新的、受人尊敬的人。他们将这一点体现在了宪法的口号上。同样，美国公司的雇员对他们上司的话言听计从，并时常重复公司庸俗的口号。 不过，我提到过规模是美国公司最重要的优势，而雇员的忠诚度则是第二重要的。这就是为什么尽管领导平庸，美国公司依然在世界上处于领先地位。

这种融入社会的愿望对做大生意来说，是个很好的文化特征，但它也可能导致政治上危险的摆动。少数精英可能将美国裰谝蛞桓龃砦蟮姆较颉Ｒ晾苏秸 褪且桓龊芎玫睦印！?.11”之后，美国民众十分担心自己的安全。有人就利用美国人对世界的无知，在他们的安全与伊拉克之间捏造出了一种错误的联系。

美国社会的安全阀是它的自我纠正能力。当社会无论是由于少数精英的误导还是惯性而走向错误的方向时，就会出现越来越多反对的声音，自由主义会将社会推向相反的方向。这就是为什么美国社会在经过内战并摆脱了奴隶制之后，始终能够和平地解决国内问题。

我讲了这么多的故事，就是想说明美国社会是如何运作，并对压力做出反应的。这可能有助于你预测美国社会对于未来两大挑战的反应：第一，如何从伊拉克抽身；第二，如何应付急剧上升的医疗费用。

挑战种种

——伊战后遗症可能引发孤立主义

在伊拉克战争问题上，绝大多数美国人现在已经意识到：第一，他们在战争问题上被愚弄了；第二，战争正在转变成国家的一场灾难；第三，美国必须撤军。像对越南战争一样，许多人仍然希望有一个“优雅的”退出。布什的增兵计划就反映了这样的想法。

但是当人们看到增兵不起作用的时候，彻底撤军就成为了可能。我相信，美国会在2008年总统大选之前从伊拉克撤军，因为如果到那时战争仍在拖延，共和党将会面临大选的灾难。

伊拉克战争的失败是美国作为全球领袖的一个重大失败。很多人都认为，美国不能独自引领世界，因为其他国家已经成长起来了。“二战”后，美国经济占到 世界经济总量的一半，但目前只占四分之一。再过半个世纪，美国占世界经济总量的百分比将会下降到15％。显然，美国可能没有足够的财力使其像以前那样领导 世界了。

但我并不认为财力是目前的真正问题所在。如果美国能够提出得到亚洲和欧洲支持的政策，他们就将共同分担所需的经费。真正的问题在于，由于美国人对世界的不了解，他们很难提出能被他国广泛接受的微妙的外交政策。

在种族问题上，美国的政治家们仅仅给美国民众非黑即白的政策选择。在冷战期间，由于当时世界分裂为两个截然不同的意识形态，这种极端化的方式也能得 以有效运作。而当今世界的政治格局极为复杂，各种历史宿怨牵扯出纷繁的国际冲突，这种局面使得美国无法很好地加以掌控。所以，美国只能在得不到其他国家支 持的激进政策和孤立主义之间左右摇摆。在伊拉克战争之后，美国的孤立主义倾向也许会变得更为严重，或许在未来十年甚至更久的时间内，美国都会避免大型军事 冲突的发生。

——经济衰退可能引发民粹主义

更为棘手的挑战则来自经济方面。美国的许多经济问题被一谈再谈，以致令人生厌，诸如贸易逆差、房地产泡沫、消费者负债、养老金不足、制造业萧条、基础设施陈旧等等，莫不如此。然而，这些经济问题的根源都在于医疗开支的大幅上涨。

目前，美国国内生产总值的15％都被用于医疗保健，这几乎是经合组织（OECD）国家平均水平的两倍。医疗开支的额外成本导致了美国的低储蓄率，进而表现为贸易赤字、基础设施陈旧等严重的经济问题。

收入不平等程度上升是美国面临的另一个重大政治问题。大多数美国人的工资都停滞在五年前的水平；另一方面，对冲基金经理和公司总裁们令人咋舌的收入 纪录还在被频频改写。这一轮经济增长并没有切实为民众带来福祉。由于失业率仍处于4.5％的较低水平，这个问题目前并未显山露水。只要人们还有饭碗，他们 对于不平等的抱怨就不会转为过激的行动。但是一旦经济走入衰退期，这种紧张就有可能急剧升级。

在美国，许多民粹主义者习惯于把美国的经济问题归咎于全球化等外部因素。表面上看，原因似乎很简单——外国人把高薪的制造业工作机会从美国人手里抢走，使得美国人只能在麦当劳餐馆这样的低薪服务行业工作。

学术研究的结果并不支持这种解释，而节省劳力的技术进步更可能是原因所在。但是，这种民粹主义观点却很容易散播开来，而且，它已经影响到什么样的人能当选国会议员。如果经济进入衰退，持保护主义立场的政治家就有可能主宰国会。对美国乃至全球经济来说，这都将是一场灾难。

当然，虽然这种情况可能发生，但我相信，更可能出现的是好的结果。因为美国从全球贸易中得到的好处实在太大，例如，标准普尔500指数的上市公司利润的三分之一都是来自国外市场。

——医疗问题无达解

目前最紧迫的经济问题其实是医疗开支。如果美国医疗方面的花费能够降至OECD国家平均水平的话，大部分经济问题都将迎刃而解。不断上涨的医疗费用 显然是美国的一个失败。虽然花费了两倍的成本，美国人的健康指标并没有明显优于其他OECD国家。事实上，美国人的预期寿命为77岁，比日本和大部分欧洲 国家都要低。那些额外的保健支出并没有带来什么明显效果。

美国人通常享有雇主分担的医疗保险，员工只需在就医时付出部分费用，其余的钱则由保险公司代为支付。当人们购买产品或服务时，如果自己只用付出费用 的一部分，那么他所想要的就会比原来的多出许多。这样的事后行为导致了保险公司成本的增加。同时，由于保险公司也估计到了人们会有这样的反应，因此便会事 先提高保费。彼此竞争的保险公司支付相同的医疗成本，并且都把成本通过高保费转嫁给消费者。

在这种体系中，一方面成本不断上升；另一方面，任何人都没有改变现状的激励。尽管个人和公司也许察觉不到自己遭受了损失，但整体经济却会受其拖累， 随着国际竞争力的下降而放慢脚步。为此，美国不惜借助外债来抵补这一效应带来的经济负担。这就是美国经常项目赤字和美国在医疗保健上的超额支出数额相似的 原因所在。

为了阻止医疗支出的这种恶性循环，病人应在医疗支出中承担更多。不过，工会和左翼政治家会抵制有关提案。如果没有雇主分担的医疗保险，穷人用于医疗 保险的支出占其总收入的比例会比富人高得多，他们可能根本就无法负担医疗保险。事实上，目前就有近10％的美国人没有医疗保险。这些人如果生病，就直接去 公立医院看病，而州政府会为他们支付这些医疗费用。

最后，美国还需要借鉴其他OECD国家的一些做法，比如医疗服务的配给。虽然配给制有许多弊端，例如不能提供尖端水准的服务，从而可能会影响患有顽疾的病人的治疗。但是，没有一个制度是完美的，不带有一定配给的医疗制度，美国是难以负担的。

自从1980年里根上台后，美国在国内奉行自由市场，在国外推行自由贸易。这样的政策给美国乃至全世界带来了莫大的好处。而目前，美国已经达到另一 个转折点——它不再是昨日那个自由贸易的领军人。尽管在达沃斯举行的世界经济论坛年会上，多哈回合似乎有点回光返照，但它事实上已经死了。我们现在所能期 待最好的结果，是自由贸易的趋势不发生倒退。如果美国不能解决医疗问题，从而提升其竞争力，那么，它也许会诉诸保护主义政策。对每个国家来说，那都是一场 悲剧。

我估计，未来的十年中，美国可能会在自由市场和自由贸易问题上有所退却，但全球贸易体系不会因此而崩塌。对于像中国这样依赖出口的经济体而言，未来的贸易增长将更为艰难。

原文：http://xieguozhong.blog.sohu.com/40729228.html

香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。

中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌 入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70%。银行对存款的离去并不在意，因为这样反 而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常，那么过度流动性的规模就 比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇 率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资 金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实 上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果 是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。

另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了 香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006 年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。

我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历 史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫 的，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么 泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在 香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此，在中国经营的上市公司 的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中国的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮 经济周期中，政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制，而不是其自身经营有道。因此，中国的 银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时，中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解？

如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是，中国可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城 市”)。债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上，过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济，大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多 的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这种情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的 就业。

第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要 的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的 成功：个人投资的一种基本方法》)，详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共 同基金要好。而且，共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束。

中国经济对出口的依赖太深；作为一个巨大的经济体，中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右，目前占GDP37%，实在太高，无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

为了实现汇率弹性，中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前，中国将继续经历资产市场的涨落周期。